王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(t克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思óu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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