王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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