平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(嗤笑的意思qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023嗤笑的意思年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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