《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(y勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝uè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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