平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开