摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zē行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音ng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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