平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tón容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人g)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环(hu容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人án)比增(zēng)长动能较快衰减。

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