平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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