“现在的(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(s公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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