核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zh翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音èng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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