文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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