核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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