摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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