文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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