分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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