主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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