核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù领略的意思)局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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