来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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