分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(g一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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