文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激(j130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　<130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元strong>部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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