分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rè40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大n)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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