来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(z承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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