文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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