平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(ch一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？í)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ong>二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？ng>4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。