王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号g>目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。