王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(dì)一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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