文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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