平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企72小时是几天，72小时是几天几夜业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(72小时是几天，72小时是几天几夜zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。72小时是几天，72小时是几天几夜trong>各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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