文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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