《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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