核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动拙荆是什么意思，拙荆是什么意思rong>

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相拙荆是什么意思，拙荆是什么意思关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(sh拙荆是什么意思，拙荆是什么意思àng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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