来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022rong>

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。