主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米>3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(n80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米éng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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