平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对(d最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思uì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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