摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(黄山山体主要由什么岩石构成yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nè黄山山体主要由什么岩石构成i)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(黄山山体主要由什么岩石构成chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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