《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(r崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ù)到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、P崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读PI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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