文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

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　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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