分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放(f美国总统奥巴马几岁àng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直美国总统奥巴马几岁接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市美国总统奥巴马几岁(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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