王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词　

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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