文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗rong>▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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