王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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