《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分(f恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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