来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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