文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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