核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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