来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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