文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cá千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗i)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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