摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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