平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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