平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反裤子175是几个x(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　裤子175是几个xsrc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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